■ 二季度新單及NBV改善趨勢有望延續至下半年

2018年上半年,四家上市險企共實現凈利潤885.71億元,同比增長35.4%;實現壽險新業務價值896.63億元,同比減少12.4%。雖然一季度開門紅期間新單銷售不理想,影響上半年新業務價值增速,但二季度以來,各家險企加大保障型產品銷售力度,長期保障型業務新保占比已有所提升,新業務價值增長出現改善。下半年新單及NBV改善空間仍然明顯,優質險企全年NBV有望實現正增長。

■ 壽險業務結構優化,新業務價值率創新高

業務結構方面:(1)從渠道結構來看,上半年代理人渠道保費收入占比提升,但新單銷售承壓。平安、太保、國壽、新華代理人渠道新單保費分別下降11.9%、19.7%、2.7%和27.3%,受此影響,代理人隊伍增員承壓,代理人產能和收入也出現下滑;(2)從期限結構來看,上半年平安和國壽首年期交保費收入占首年保費的比重提升,太保和新華首年期交保費占比下降,主要是由于代理人渠道首年期交保費的下滑;(3)從產品結構來看,二季度以來各家險企紛紛主動調整產品結構,長期保障型業務新保占比均有所提升。

價值創造方面:(1)上半年,平安、太保、國壽、新華NBV同比增速分別為0.2%、-17.5%、-23.7%和-8.9%。通過NBV的拆分可以看出,上半年,四家保險公司的效率貢獻均為正(新業務價值率同比提升),但規模貢獻均為負(首年保費負增長),且影響程度較大;(2)二季度以來NBV改善效果顯著,中國平安和中國太保二季度單季NBV增速分別為9.9%、35.2%,相比一季度的-7.5%和-32.5%呈現顯著好轉;(3)2018年上半年,平安、太保、國壽、新華的壽險EV分別相較年初增長15.3%、9.4%、4.8%和7.9%,新業務價值對EV增長的貢獻分別為10.0%、7.6%、3.8%和4.2%。

■ 產險業務質量穩定,所得稅影響凈利潤下滑

2018年上半年,平安產險綜合成本率為95.8%,同比改善0.3個百分點;太保產險綜合成本率為98.7%,與去年同期持平。平安產險和太保產險上半年均實現正的承保利潤,但產險凈利潤分別下滑14.1%和22.5%,主要原因是手續費超支導致的所得稅大幅增加。

■ 投資端年化投資收益率下滑

受今年整體市場環境影響,上半年平安、太保、國壽、新華年化總投資收益率分別為4.0%、4.5%、3.7%和4.8%,分別同比下降0.9、0.2、0.9和0.1個百分點。

■ 投資建議

目前保險行業處于估值低位,具備較大吸引力。按最新收盤價計,中國平安、中國太保、新華保險A股對應2018年P/EV估值分別為:1.19倍、0.90倍、0.82倍;H股對應2018年P/EV分別為1.17倍、0.65倍和0.52倍,價值屬性明顯。

■ 風險提示

保費增速超預期下滑以及國債收益率短期大幅下滑;商車費改導致車險競爭惡化程度超出預期。

目 錄

一、中報業績:利潤增長符合預期,NBV增速放緩

二、壽險:產品結構優化,新業務價值率提升

1.渠道結構:代理人渠道保費收入占比提升,但新單銷售承壓

2.期限結構:持續加大期交業務發展力度

3.產品結構:長期保障型業務新保占比提升

4.新業務價值:首年保費下滑影響顯著

5.內含價值:維持穩健增長

三、產險:承保利潤提升,凈利潤下降

四、投資:年化總投資收益率下滑

五、投資建議

六、風險提示

以下為

報告正文

一、中報業績:利潤增長符合預期,NBV增速放緩

2018年上半年,四家上市保險公司共實現凈利潤885.71億元,同比增長35.4%。四家險企凈利潤均實現正增長,中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險凈利潤同比增速分別為33.8%、26.8%、34.2%和79.1%。其中,平安壽險、太保壽險凈利潤同比增長43.3%、48.4%。凈利潤的提升主要受益于準備金重估對利潤的釋放,以及剩余邊際攤銷規模的穩健增長。

其中,新華保險凈利潤大幅增長79.1%,一方面是由于會計估計變更導致保險責任準備金調整,增加稅前利潤1.47億元(去年同期減少稅前利潤19.94億元),另一方面是由于其業務及管理費較去年同期大幅減少14.88億元,同比降低了21.2%。此外,中國平安執行了新金融工具相關會計準則,如果按保險子公司執行修訂前的金融工具會計準則的法定財務報表利潤數據計算,則歸母凈利潤同比增長43.7%。

2018年上半年,四家上市保險公司共實現壽險新業務價值896.63億元,同比減少12.4%。四家險企中,僅有中國平安一家維持NBV正增長,中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險NBV同比增速分別為0.2%、-17.5%、-23.7%和-8.9%。上半年NBV整體負增長的原因主要是受產品切換、市場利率變化以及去年高基數等多因素影響,導致個險新單保費增長承壓。

2018年上半年,中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險壽險EV分別相較年初增長15.3%、9.4%、4.8%和7.9%。其中,中國平安、中國太保集團EV增幅分別為12.4%和8.1%。
二、壽險:產品結構優化,新業務價值率提升
二、壽險:產品結構優化,新業務價值率提升

2018年上半年,受134號文帶來的產品形態變化以及去年的高基數效應影響,代理人渠道新單銷售承壓,使新業務價值增速放緩甚至出現同比下滑。但同時,二季度各家險企主動調整產品結構,加大保障型產品銷售力度,新業務價值率出現明顯改善。下文將主要從渠道、期限、產品結構三個方面對各家險企承保端的差異進行分析。

1.渠道結構:代理人渠道保費收入占比提升,但新單銷售承壓

渠道結構持續優化,代理人渠道保費收入占比提升。由于個人代理渠道所銷售的保單具有更高的新業務價值率,近年來各家壽險公司始終著力于個險渠道建設,通過構建大個險格局以期提高積累價值的效率。從渠道結構指標來看,2018年上半年,中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險四家保險公司的代理人渠道保費收入占壽險總保費收入的比重分別為87.1%、90.0%、75.5%和79.8%,分別同比提升0.04、1.2、9.8和1.0個百分點。

具體來看:

平安作為最早搭建代理人體制的保險公司,近十年來代理人渠道保費占比一直維持在80%以上,位于行業領先地位;
太保自2011年啟動渠道結構轉型后,個險建設步伐不斷加快,代理人渠道保費占比已超越平安躍至行業首位;
國壽上半年注重個險渠道價值導向,著力推進銷售管理轉型升級,個險渠道保費貢獻占比顯著提升9.8個百分點,逐步接近行業領先水平;
新華自2016年開啟價值轉型以來,個險渠道圍繞建設“三高”隊伍的發展目標,保費貢獻占比不斷提升,邊際改善最為顯著。

 

 

受市場環境影響,代理人渠道新保增長承壓。由于134號文帶來的產品形態變化以及去年的高基數效應,各家險企在開門紅期間的新單銷售均不盡如人意。盡管二季度以來,各家公司積極應對新單保費負增長的不利局面,主動調整產品結構,加大保障型產品的銷售力度,使新單保費增長有所改善,但未能扭轉上半年代理人渠道新單保費負增長的態勢。上半年,平安、太保、國壽、新華代理人渠道新單保費增速分別為-11.9%、-19.7%、-2.7%和-27.3%。
代理人隊伍增員承壓。受一季度開門紅不達預期的影響,今年壽險代理人增員壓力較大。上半年,平安、太保、國壽、新華的個險代理人規模分別為139.9、89.4、144.1和33.4萬人,同比增速分別為-8.7%、5.5%、2.8%和0.3%。上半年,四家險企代理人總量增速為-0.9%,相較于過去三年代理人增速顯著放緩(2015、2016、2017 年四家險企代理人總量增速分別為36.5%、38.5%和16.7%)。
代理人產能和收入下滑,保障類產品銷售仍是產能提升的關鍵。由于代理人渠道新單保費負增長,代理人產能和收入也出現普遍下滑。上半年,平安代理人每月人均壽險規模保費為9453元,同比下滑24%,這也使得代理人收入由2017年上半年的人均每月7218元下滑至2018年上半年的6870元,下降幅度達4.8%,這也是平安近年來代理人收入的首次下滑。太保代理人每月人均首年傭金收入為1217元,同比下滑22.2%。新華個險渠道月均人均綜合產能為5187元,同比下滑26.2%。

代理人的傭金收入一般根據新單銷售額和傭金率來確定,保障類產品的傭金率通常高于理財型和儲蓄類產品。目前我國保障類產品的滲透率仍處于較低水平,加大對保障類業務的發展力度,不僅能優化產品結構,同時也能通過帶動傭金率的抬升,使代理人收入水平得到增長,從而提升代理人隊伍的穩定性和留存率。
2.期限結構:持續加大期交業務發展力度
2.期限結構:持續加大期交業務發展力度

渠道結構影響繳費結構變化,期交業務保費占比趨勢出現分歧。繳費結構的差異實際上也是渠道結構差異的另一種表現方式,由于個險業務中期交占比較高,而銀保渠道多銷售高現金價值的躉交產品,所以代理人渠道保費占比的提升可以帶動繳費結構的改善。2018年上半年,平安、太保、國壽、新華的首年期交保費收入占首年保費的比重分別為91.9%、76.4%、65.2%和79.4%,其中平安、國壽占比分別同比提高0.3和18.2個百分點,太保和新華分別下降3.1和7.8個百分點。

具體來看:

平安代理人渠道優勢明顯,保單質量優于同業,新單保費中期交業務占比始終位于行業領先水平;
國壽上半年大幅壓縮躉交保費,首年期交保費同比增長5.1%,首年期交拉動效應進一步顯現;
太保大個險格局構建完成后,首年期交業務占比不斷提升,平均交費期限也持續提高,但上半年代理人渠道首年期交業務同比減少22.8%,帶動首年期交保費占比出現下滑;

 

 

新華銀保渠道的躉交業務已基本消化完畢,上半年銀保渠道首年期交保費占比與同期持平,維持在99.2%的水平,個險渠道首年期交保費占比下滑8個百分點至83.4%。

 
3.產品結構:長期保障型業務新保占比提升3.產品結構:長期保障型業務新保占比提升
上市險企加大長期保障型產品銷售力度,業務結構持續優化。2018年一季度,受產品切換、市場利率變化以及去年高基數等因素影響,個險新保增長承壓,二季度以來,各家險企紛紛主動調整產品結構,著力發展擁有更高新業務價值率的保障類業務。根據中國平安公布的中報數據來看,長期保障型新業務價值率高達93.6%,遠高于其他類型業務(長交儲蓄型、短交儲蓄型、短期險新業務價值率分別為42.6%、15.7%、35.6%)。

具體來看:

平安上半年實現長期保障型業務新單保費收入277.79億元,占首年保費的27.6%,同比提升1.3個百分點,長期保障型業務貢獻的新業務價值達259.94億元,占總新業務價值的67.1%;
太保二季度以來加大了保障型產品的創新和服務供給,推動上半年長期保障型業務新保占比提升7.8 個百分點至50.2%;
新華保險自轉型以來始終堅持以健康險為核心的產品優勢,上半年實現健康險首年保費78.44億元,在首年保費中的占比達55.5% ,同比大幅提升19.1個百分點;
國壽上半年實現健康險保費收入304.79億元,占首年保費的24.3%,同比提升10.1個百分點。

 

 

 

4.新業務價值:首年保費下滑影響顯著4.新業務價值:首年保費下滑影響顯著
作為衡量渠道結構和產品結構差異性的結果性指標,上半年各家險企新業務價值率均有所提升。由于產品結構的優化,各家保險公司以包括終身壽險、長期健康險為主的保障型產品新保占比提升,對新業務價值率的提高做出強力支撐。2018上半年,平安、太保、國壽、新華的新業務價值率分別為38.5%、41.4%、22.5%和50.4%,分別同比提升4.1、0.8、0.2和11.1個百分點。

具體來看:

平安上半年新業務價值率改善幅度較大,主要受益于高價值率的長期保障產品占比的不斷提高,其代理人渠道上半年新業務價值率達48.1%,同比提升了6.5個百分點;

 

太保上半年長期保障型業務新保占比同樣有所提升,推動新業務價值率提高0.8個百分點至41.4%,在行業中處于較高水平;

 
國壽上半年新業務價值率小幅提升0.2個百分點,相較其他競爭對手仍有差距;
新華產品結構轉型成果明顯,新業務價值率大幅改善11.1個百分點達50.4%,創下公司乃至行業新高。

 

 

平安新業務價值保持正增長,太保、國壽、新華NBV均出現同比下滑,主要受首年保費下滑影響。2018年上半年,平安、太保、國壽、新華分別實現壽險新業務價值387.57億元、162.89億元、281.66億元和64.51億元,分別同比增長0.2%、-17.5%、-23.7%和-8.9%。

新業務價值的增長可以拆解為首年保費的規模貢獻和價值率提升的效率貢獻。價值率的分析我們上文已經提到,對應的平安、太保、國壽、新華的價值率提升貢獻分別為11.8%、2.1%、0.8%和28.2%。對于規模貢獻,上半年平安、太保、國壽、新華分別實現首年保費1005.44億元、393.07億元、1253.21億元和127.88億元,分別同比下滑10.3%、19.2、24.3%和28.9%。通過NBV的拆分可以看出,上半年,四家保險公司的效率貢獻為正,但規模貢獻均為負,且影響程度較大。
二季度以來NBV改善效果顯著。分季度來看,二季度以來由于保障型產品新保占比的提升,新業務價值單季增速明顯改善。中國平安二季度實現新業務價值188.60億元,同比增長9.9%,高于一季度-7.5%的增速;中國太保二季度新業務價值為59.04億元,較同期大幅增長35.2%,相比一季度-32.5%的增速也呈現顯著好轉。下半年,NBV增速將延續二季度改善趨勢,優質險企全年NBV有望實現正增長。

5.內含價值:維持穩健增長5.內含價值:維持穩健增長
2018年上半年,平安、太保、國壽、新華的壽險EV分別相較年初增長15.3%、9.4%、4.8%和7.9%,資本變動前(即分紅前)的壽險EV分別較年初增18.1%、9.4%、6.3%和9.0%。內含價值的增長源,主要包括源于存量內含價值的內生增長(有效業務回報加調整凈資產預期利益)、新業務價值的貢獻,以及實際投資收益率與假定收益率偏差產生的影響。我們重點關注新業務價值對EV增長的推動作用,上半年平安、太保、國壽、新華的新業務價值貢獻分別為10.0%、7.6%、3.8%和4.2%。
三、產險:承保利潤提升,凈利潤下降三、產險:承保利潤提升,凈利潤下降
保費收入穩步增長,市場集中度進一步提升。2018年上半年,平安產險、太保產險分別實現原保險保費收入1188.78億元和606.85億元,同比增長14.9%和15.6%,保費增速均優于行業。平安產險市場占有率達19.7%,同比提升0.1個百分點;太保產險市場占有率達10.0%,同比提升0.2個百分點。商車費改以來,產險行業集中度持續提升,2017年上半年,TOP3市場份額已出現回升勢頭,至2018年上半年已提升至63.8%。
平安產險:龍頭優勢顯著,綜合成本率改善。平安產險作為市占率排名第二的龍頭財險,成本管控能力突出,盈利能力始終優于行業。2018年上半年,平安產險綜合成本率95.8%,同比改善0.3個百分點,其中費用率38.4%,上升1.1個百分點,賠付率57.4%,下降1.4個百分點。保費收入居前的前五位險種(車險、保證保險、責任保險、企業財產保險和意外傷害保險)綜合成本率均小于100%,實現承保盈利。其中車險綜合成本率97.2%,同比提升0.1個百分點;保證保險綜合成本率87.5%。同比降低4個百分點。

太保產險:車險綜合成本率小幅改善,非車險承保虧損。上半年,太保產險綜合成本率為98.7%,與去年同期持平,其中費用率40.7%,上升2.9個百分點,賠付率58.0%,下降2.9個百分點。分險種來看,車險綜合成本率為98.0%,同比下降0.6個百分點;非車險綜合成本率為101.7%,同比提升2.4個百分點,主要是受企財險、信用險、意外險等險種承保虧損影響。

 

所得稅大幅提升,產險凈利潤下滑。平安產險和太保產險上半年綜合成本率均低于100%,實現正的承保利潤,但產險凈利潤分別下滑14.1%和22.5%,主要原因是所得稅支出的大幅增加,分別同比增長130.0%和105.4%。所得稅的增加主要是由于免稅收入同比減少以及業務增長導致手續費超支使得應納稅所得額上升。

四、投資:年化總投資收益率下滑

2018年上半年,平安、太保、國壽、新華的年化凈投資收益率分別為4.2%、4.5%、4.6%和5.0%,其中,新華凈投資收益率同比提高0.1個百分點,表現優于同業,平安、太保、國壽分別同比下滑0.7、0.6和0.1個百分點。凈投資收益率下降主要是受今年整體市場環境影響,權益投資資產分紅收入減少所致。

總投資收益率方面,平安、太保、國壽、新華分別為4.0%、4.5%、3.7%和4.8%,分別同比下降0.9、0.2、0.9和0.1個百分點。

 

保險資金投資資產結構方面,股票類資產占比下滑。2018年上半年,平安、太保、國壽、新華股票類資產占比(股票+權益類基金)分別為11.1%、6.7%、7.6%和8.4%,較年初分別降低1.4、0.7、0.3和1.0個百分點。非標類資產方面,平安、太保、國壽、新華占比分別為14.0%、18.9%、18.1%和26.2%,其中,新華保險降低非標資產投資2.9個百分點,其他三家非標資產占比均有所提升。此外,上半年新華保險投資策略總體以防御為主,定期存款和現金及現金等價物占比分別提升1.7和3.8個百分點。

五、投資建議(略)五、投資建議(略)
承保端新單改善趨勢將延續,下半年NBV有望轉正。雖然一季度開門紅期間新單銷售不理想,影響上半年新業務價值增速,但二季度以來,各家險企加大保障型產品銷售力度,長期保障型業務新保占比已有所提升,新業務價值增長出現改善。我們認為下半年新單及NBV改善空間仍然明顯,優質險企全年NBV有望實現正增長,從而對EV和凈利潤增長提供支撐。

保險行業處于估值低位,具備較大吸引力。按最新收盤價計,中國平安、中國太保、新華保險A股對應2018年P/EV估值分別為:1.19倍、0.90倍、0.82倍;H股對應2018年P/EV分別為1.17倍、0.65倍和0.52倍,價值屬性明顯。

六、風險提示

保障型業務增長不及預期;國債收益率短期大幅下滑;商車費改導致車險競爭惡化程度超出預期。

 

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